出 品 | 异观财经

作 者 | 夜叉白雪

“颜值即正义”的浮躁之风，催生了“颜值经济”，头“秃”的颜值焦虑更是带火了植发经济。

(资料图片)

根据国家卫健委发布的脱发人群调查显示，我国脱发的人群已经超过2.5亿，这人群背后是一个千亿规模的市场。雍禾医疗在2021年底在香港联交所主板上市，成为“植发第一股”。大麦植发在去2022年底第二次赴港IPO，植发具备医美消费属性，植发赛道的公司还能否持续获得资本市场青睐呢？

接下来，异观财经结合雍禾医疗和大麦植发对外公布财务数据，做一个简单分析，希望能与更多朋友交流和探讨。

具体分析之前，先说结论：植发属于低频消费，因此植发业务收入的关键在于不断拉新，目前植发尚处于市场教育阶段，因此营销的费用会持续压缩相关企业的利润。企业想要获得持续的营收增长和提升利润，需要提升技术壁垒、提升运营效率、通过服务多元化，完善“头顶”毛发服务生态的闭环。

植发生意有前景，钱难赚！

植发生意有前景。

1、 用户群庞大，男性、女性均存在植发需求，且年龄年轻化。

根据国家卫健委发布的脱发人群调查显示，我国脱发的人群已经超过2.5亿。今年2月发布的《2022中国不剃发植发白皮书》显示，在目前的植发群体中，20~30岁的年轻人占比57.4%。

根据中国健康促进与教育协会数据显示，从脱发人群年龄段来看，26-30岁人群占比较大，高达41.9%；其次为31-40岁人群，占比达25.4%。18-30岁的脱发人群占比更是高达66.6%，在此区间，从90后到00后，已然成为养发植发消费的主力军。

2、 市场体量大，千亿元的市场规模。

《2022中国植发行业研究报告》数据显示：2016年中国植发行业市场规模为58亿元，至2021年，中国植发行业市场规模达到169亿元，比2020年增长了26.1%。截至2022年上半年市场规模达到883亿元。

据《全球植发市场报告》预计，2023年全球植发市场规模将达到238.8亿美元（约合1709亿人民币），未来5年的年复合增速将达到24%。而根据弗若斯特沙利文的判断，我国植发医疗服务市场将从2020年的134亿元人民币增长到2025年的378亿元人民币，复合年增长率为23%，然而，国内植发的渗透率还非常低，因此被认为处于蓝海。

植发的钱难赚。

1、植发属于低频、复购率低的消费，因此新用户增长是最关键的衡量指标，新用户减少直接影响营收。

从目前植发的3万元左右的客单价来看，外界会认为这是一个暴力行业，相关企业应该是赚的盆满钵满，然而事实似乎并非如此。

3月30日晚间，雍禾医疗发布了2022年度业绩公告，从公告披露的数据看，2022年该公司出现了营收和净利润双降的情况，尤其是净利润方面，由盈转亏。

营收方面，2022年雍禾医疗营收同比下滑34.9%至14.13亿元，如果说这与公共卫生事件有关，那么在回头看过去三年的营收情况，2020年和2021年，营收均实现了不同程度的增长，但总体来看，营收增速放缓。

净利润方面，从最近五年的数据看，雍禾医疗在2022年由盈转亏，2022年度净利率同比下滑171.4%，亏损8585.8万元，净利率为-6.1%。

招股书显示，2022年前七个月，大麦植发营收同比减少19.5%至4.69亿元，虽然保持了盈利，但净利润同比下滑57.7%，仅实现1171.4万元的净利润。

从二者的收入构成看，植发是二者最主要的收入来源，二者植发贡献的营收都在七成以上。而植发属于低频、复购率低的消费，因此新用户增长是最关键的衡量指标。

2022年，雍禾医疗植发收入同比减少34.2%至10.3亿元。该项业务收入减少与患者人数减少密不可分。数据显示，2022年该公司植发患者人数为39254人，与2021年的58464人相比，减少19210人。患者人数的减少，直接造成总营收的减少。

2、植发尚处于市场教育阶段，高额的营销费用压缩利润空间。

目前植发公司主要还是通过线上、线下的广告来获客，高额的营销开支在不断压缩企业的利润空间。

数据显示，2022年雍禾医疗的销售及营销开支为7.67亿元，与2021年的10.73亿元先相比减少了28.5%，但营销费用率却创五年来新高。销售及营销开支费用中，六成以上的费用用于营销及推广，2022年营销及推广开支为4.92亿元，占比64.2%。

大麦植发2021年营销及分销开支为5.21亿元，费用率为51%，2022年前七个月的营销及分销开支为2.12亿元，费用率为45.1%。二者在营销方面的开支都不在少数。

3、 行业竞争激烈，同时还面临监管压力。

在中国提供植发医疗服务的医疗结构非常广泛，包含公立医院和民营医疗结构、美容服务机构等。此前，由于行业准入门槛比较低，从业者鱼龙混杂，乱象丛生，影响整个行业口碑。

同时，中国植发医疗服务市场受到严格监管，所有植发医疗服务提供商须取得有效的医疗执照。未来，行业会向着健康方向发展，企业更多提要提升专业的服务水平和技术实力。

“植发第一股”雍禾医疗还值得投资吗？

从目前雍禾医疗在二级市场的表现来看，并不乐观。今年以来其股价下行。2022年度的业绩，也确实拉胯，由盈转亏，确实很难让二级市场投资者为其买单。

那么，雍禾医疗是否还具备投资价值呢？到底该如何看待雍禾医疗呢？

异观财经认为，被脱发困扰的人群规模不小，但植发很像一次性交易，且真正具备植发需求的人数有限，因此单纯的植发生意上限较低，雍禾医疗作为植发头部机构，也很容易看到其营收天花板。

不过，从目标雍禾医疗的战略和业务布局来看，雍禾医疗未来更多想做的是毛发生态的生意，有植发需求的消费者，同样会非常在意自己头顶的毛发，有改善的意愿，植发为医疗养固业务精准引流，帮助雍禾医疗覆盖更广泛的受众用户，从而推动公司整体业绩增长。这样看，雍禾医疗是具备一定投资价值的，但想实现营收和利润的持续增长，则需要相当长的时间，那么投资者就是需要有足够的耐心，学会做时间的朋友才行。

为什么这么说？

1、 短期内，植发网点下沉，通过门店扩张寻找营收增量。

目前看，雍禾医疗的植发网点采用“一线加密+二三线下沉”的策略，通过门店扩张来提升市占率，带动营收增长。

年报显示，截至2022年12月31日，公司共有63家植发医疗机构。预计2023年底，雍禾医疗的植发机构接近85家，规划到2024年接近100家。

2022年公司新开了6家雍禾植发医疗机构和3家发之初女性植发机构，重点是在二三线城市进行植发门店的下沉拓展。

值得注意的是，一线城市与二三线城市，消费群体对于价格的接受程度不同，该公司认为，未来的手术价格将呈现U形结构，一二线城市手术价格上升，下沉市场手术价格略有下降。通俗讲，一线城市高端手术上涨，三四线等下沉市场则通过低端手术来降低手术单价，进而进入下沉市场。

下沉市场植发业务收入与消费群植发接受度和消费力有直接关系。此前，异观财经就下沉市场用户接受度如何，公司有怎样的规划向雍禾医疗发出采访邀约，至今尚未得到回复。在异观财经看来，广大的三四线城市及县城，因收入相对较低，下沉市场用户接受度相比一二线城市可能要更低，况且房贷、车贷等压力比一二线城市要小得多，毛发焦虑可能也相应要低得多，如此看来，下沉市场雍禾医疗能否成功，可能要看女性市场。

从盈利角度来说，毛利率越高，就说明该公司的盈利能力越强，利润就越大。需要的注意的是，雍禾医疗的毛利率有明显的下降迹象，这说明该公司的盈利能力在下降。

数据显示，2018年至2022年，雍禾医疗的毛利率分别为75.2%、72.6%、74.6%、72.9%和61.8%，下降趋势明显。

门店扩展可以提升雍禾医疗的规模优势。成熟期门店的营收净利表现要比发展期门要好，未来一到三年，随着发展期门店转为成熟门店，公司的盈利能力会进一步提升。雍禾医疗可以通过提升门店利用率来摊薄固定成本，进而提升利润率。

2、 长期看，雍禾可以通过构建完善的毛发生态，通过多元化服务提高营收规模和估值空间。

从目前的雍禾医疗和大麦植发的营收来源看，二者都有医疗养固的相关服务，均被视为公司的第二增长曲线。

大麦植发招股书披露，2022年前七个月，其非手术养固业务收入1.1亿元，同比增长8.2%，在总收入中的占比从上年同期的17.4%上升至23.4%，同比增长六个百分点。

2022年雍禾医疗养固业务患者人数从2021年的105275人，减少42018人至63257人，患者人数同比下滑了39.9%。患者人数减少，雍禾医疗养固业务收入有所减少，该公司医疗养固服务收入同比下降37.7%至3.63亿元。

4月18日，雍禾医疗召开品牌焕新·战略升级发布会，其强调公司不仅仅是一家植发机构，而是全场景的医学毛发健康中心、未来医学实验室、科技公司。

如今想做毛发生意的不只雍禾医疗，大麦植发和碧莲盛等也看准了这门生意，当下的毛发行业，进入门槛并不高，且尚处于跑马圈地的初级阶段，未来要拼的是产品力，雍禾医疗作为头部机构，除了规模扩张优势之外，更应该深挖护城河，形成更强的技术和服务壁垒，方能确保自己的行业领头地位。

植发的专业能力，关键还是看医生。目前植发机构资质，以及手术相关医护人员的资质问题十分突出，新华社曾援引数据报道称，全国会做植发手术的医生，不到真正执业者的1/10。

年报显示，截至2022年12月31日，雍禾医疗拥有一支1341人的医护团队，其中包括294名医生。

雍禾医疗在战略升级发布会中强调公司是一家“科技公司”，那么雍禾医疗的科技成色几何？公司在研发上的投入可以作为一个考量标准。

2022年，雍禾医疗研发开支为1850万元，与2021年的1416万元相比，增长30.6%，研发费用率创新高至1.3%。从最近五年的数据看，雍禾医疗在研发上的开支持续增加。但是，总体研发费用率并不高，不足2%，占比过低，这与营销费用支出及营销费用率来看，相差甚远。

大麦植发的研发开支同样保持了增长，但是整体研发费用率却在下降，整体研发费用率更是不足1%。

不难看出，当前植发机构整体的研发支出占比过低，该行业目前还是在通过营销获客来提高公司的市占率的阶段。随着行业强监管，合规化发展才是可持续发展之路，植发技术是产品力的关键，就目前而言，植发机构均未形成绝对的领先壁垒，未来持续的研发投入必不可少，短期内，研发开支的加大，也将一定程度上让植发机构的盈利承压。

长期来看，通过加大研发开支持续提升产品力，有利于公司帮助公司构建领先壁垒。

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